押宝12亿超级PE舰队折戟华致酒行

尽管身后有新天域、中信产业基金、KKR等三大知名巨头斥资12亿元“撑腰”，然而主营酒类销售的华致酒行连锁管理股份有限公司(下称华致酒行)在上市首发申请中依然未能通过。消息一出，立刻在业内引起热议，虽然市场均在关注被否的具体原因，然而记者询问业内不少人士，目前均不清楚。不过，在众人剖析被否原因大致脉络背后，PE市场或许开始悄然发生变化。

估值虽高PE仍扎堆入股

周一晚间，证监会公告发审委第288次、290次会议审核结果，北京雪迪龙科技、上海康达化工、深圳茂硕电源首发获得通过，唯独华致酒行首发申请未通过。

在证监会网站的公告中，仍如惯例只是寥寥数语给出了结果，并未指出具体原因。

“曾经看过公司招股说明书，从大面上看尚可，特别是背后还有如此雄厚的PE机构护航。”审核消息发布后，深圳一家创投机构人士昨日颇感意外地说。

资料显示，在华致酒行上市前，2010年8、9月间，新天域旗下基金(Pulock和新远景成长)、中信产业基金关联基金(C V W ine)、K K R三家PE机构“突击”入股华致酒行，共获得20 .38%的股权，斥资合计达12亿元。

K K R是全球知名的PE机构，而其中特别值得一提的是，近年来在国内市场异常风光的新天域。在新天域的投资案例成绩单上，四川美丰(6.20,0.08,1.31%)、中联重科(7.56,0.09,1.20%)、金风科技(7.66,0.15,2.00%)(微博)、金山软件(微博)、双汇集团、中熔盛重工、久游网、协鑫硅业、喜得龙等悉数在列，不仅行业跨度大，且多数为业内领先企业。

最为经典的无疑是新天域在华锐风电(15.53,-0.50,-3.12%)上退出，回报倍数达180倍。据清科数据显示，以企业上市发行价计算，华锐风电上市时新天域所持股份价值108亿元人民币。

以三大PE入股价估算，华致酒行2010年的估值已达58 .88亿元，价格已经居高。回头来看，PE入股时市盈率已经达到20倍，依照他们的预期肯定要大大超出才能获利。而同类模式的苏宁电器(8.31,0.05,0.61%)(微博)70亿总股本，市盈率不过12.8倍。

然而，招股说明书申报稿显示，公司2010年净资产4.1亿元，净利润3.33亿元，基本每股收益高达4.24元，这些亮丽的业绩无疑更是深深吸引了上述知名风投。

业界提醒PE市场悄然生变

从多位业内人士昨日反馈情况来看，虽然大家尚不清楚被否具体原因，但是大都谈到可能出问题的一些风险点。

就公司运作模式来看，华致酒行作为酒类经销商基本上与家电连锁类似，区别在于，后者可以先进货后付款，而酒类销售则都是现款现货，随着门店数量及库存酒的增多，华致酒行被占用的资金也将不断增多。公司在招股说明书中便表示，最近三年一期的存货余额分别为3.4亿元、6.1亿元、8 .9亿元、10.4亿元，呈现逐年上升趋势。

而过往几年的分红情况则显示，利润很高的华致酒行在分红上出手大方。2008年至2010年现金分红金额分别为4 .5亿元、1000万元和4.8亿元。不过，华丽的数据难免也意外招来市场对其成长持续性的担忧。

“作为一家酒类销售公司，其模式和苏宁、庞大类似，苏宁的毛利率在20%左右，庞大在10%左右，白酒行业的销售不可能维系如此之高的毛利。”深圳一家消费品行业分析师直言道。

但是，豪爽的华致酒行依然承诺，未来三年，在保证正常经营业务和长期发展的前提下，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的30%，且如果未来三年公司净利润保持增长，则每年现金分红金额的增幅将至少与净利润增长幅度保持一致。

此外，招股说明书显示，公司供应商相对集中，对五粮液(32.13,0.13,0.41%)这个最大供应商存在依赖风险。不仅如此，协议中还约定有五条情形五粮液公司可单方面解除上述总经销协议。

就门店上看，公司自有门店数量并不多。截至2011年6月30日，公司拥有门店数量为307家，其中合作店295家。

上述两位人士也困惑地表示，公司与金六福、五粮液之间的关系千丝万缕。控股股东吴向东控制的金六福酒业、湘窖酒业等14家从事酒类生产的企业及与其配套的14家销售公司，虽在招股书中强调了同业竞争，但解释得并不够清楚。

尽管对上述问题存在争议，不少人士还是表示，将静待二次上会的结果。

“最近会里明显比以前要求严格，有些公司可能还得来着折腾一番。”上述创投机构人士认为，此次折戟事件也给行业提了个醒，PE市场和以前比已经悄然发生变化。

在二级市场打拼的私募对PE在一级市场推高市盈率也表示郁闷。上海一家国内知名私募机构总监就抱怨说：“PE吃掉了二级市场很大的空间，加上现在的弱势行情，使我们非常难做，我都怀疑自己入错行，应该去一级市场。”

而在领优资本执行总裁曾令尉看来，现在市场中未上市股权的价格高于上市股权是普遍现象，PE也都在按高于二级市场股票价格的估值投资未上市企业股权。

不久前，上交所总经理张育军曾经公开抨击市场推高新股市盈率，此次华致酒行折戟反映的正是上述问题。

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